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| 图2：四大资产管理公司ROA |
从负债端来看，四大资产管理公司的融资来源主要为借款和应付债券，且借款以短期借款为主。例如，东方资产的应付债券从2016年的698.35亿元增加至2022年的2163.1亿元。又如，华融在总资产规模增速尤为迅猛的2014—2017年间，大力扩张发债规模，通过华融国际、华融湘江银行、华融租赁、华融证券等发行美元债券与金融债券。在此期间，华融应付债券及票据的利息支出从11.1亿元增至117.1亿元，增长9.5倍。信达资产的财务费用与营业收入之比从2012年的11.44%增至2022年的49.84%，而2022年华融资产的此项指标甚至高达99.46%。
二是回归主业趋势加强，但盈利能力有所下降。
在2017年全国金融工作会议后，四大资产管理公司积极响应政策号召，在经营重点和业务板块划分等方面纷纷作出调整，经营绩效也有所变化。
从营业收入来看，2012—2017年间四大AMC收入总额节节攀升，2017年的营业收入总额是2012年的3倍。2017年后，营业收入明显收缩，呈现波动下行趋势。尤其是2022年，四大AMC收入总额同比下降34%。在业务侧重上，四家资产管理公司有所不同。华融资产的三项业务板块中，不良资产经营业务始终占据主要地位，营业收入贡献度超过50%；金融服务业务次之，资产管理和投资业务占比最低。信达资产业务板块与华融资产较为相近，其在2019年重新划分经营分部，聚焦不良资产板块与金融服务板块，强化经营主责主业，不良资产经营业务收入占比在2018年之后显着提升，最近四年一直保持在70%以上。长城资产的主营业务净收入主要来自不良资产经营管理业务，占比在75%～90%间，其余净收入来源于银行业务、保险业务、租赁业务和证券业务等。相较而言，东方资产主营业务净收入占比最高的是保险业务。保险业务赚取保费贡献了60%～85%的主营业务净收入，不良资产经营及处置净收入占比最高也不足30%，其余净收入来源于银行业务利息业务和证券业务手续费及佣金净收入。2016—2019年间，保险业务收入占比有所下降，然而最近三年又有重新抬头态势，表明东方资产对旗下中华联合保险公司的收入依赖度较高。
近年来，随着四大资产管理公司经营重点变化，盈利能力有所下滑（图2）。尤其是2018年以来，四大资产管理公司的ROA（资产回报率）下降到不足1%，甚至在个别年份为负。这一现象侧面反映出，一方面压降非主营业务对资产管理公司的盈利能力有明显影响，而另一方面，由于经济增速趋缓、房地产等行业风险暴露，依靠资产增值获得处置收益的运营模式已难以为继，不良资产处置难度加大，如何通过不良资产主业拓展盈利仍是资产管理公司持续探索的重点。
［图2：四大资产管理公司ROA］
三、不良资产处置的国际经验
1.美国的“RTC模式”与“TARP模式”
美国是不良资产处置经验最为丰富成熟的国家，也是最早成立资产管理公司的国家。历史上美国有过两次大规模处置不良资产的经历，分别是在1989—1994年和2008—2013年。
第一次大规模处置不良资产是在储贷协会危机期间，主要采取“RTC模式”（Resolution Trust Company，RTC，重组托管公司）。1980年代，储贷机构资产端主要集中于房地产行业，房贷期限长，而负债端期限较短。由于高利率下资产减值压力增加而负债端吸储乏力，引发储贷协会危机。
1989年美国国会通过《金融机构改革、复兴和实施法案》，设立RTC全面接管破产机构的资产和负债。RTC的主要职责为清收问题机构资产，通过市场化手段管理处置，资金来源于债券发行和财政部借款。RTC处置手段主要包括公开拍卖、暗盘竞标/资产管理合同、资产证券化和合伙经营等，其中资产证券化手段尤为重要。
RTC接管资产主要是住房抵押贷款，其将较为相似且能产生现金流的资产打包组合，发行证券产品。具体而言，RTC通过向联邦国民抵押协会（FNMA,房利美）和联邦住宅抵押公司（FHLMA）出售符合条件的住房抵押贷款并获得证券,再将证券出售给投资者。RTC在1989年—1995年间，累计托管了美国40多个州的747家储贷机构，处置资产总额共计4200多亿美元。
第二次大规模处置不良资产是在次贷危机爆发后，主要采取“TARP模式”（Troubled Asset Relief Program, TARP,问题资产救助计划）。2008年10月美国国会通过《经济紧急稳定法案》，其中核心内容为7000亿美元的TARP方案,由财政部使用资金，通过购买问题资产来救助金融机构。TARP主要通过资本金收购计划、定向投资计划、资产担保计划等手段救助银行。此外，2009年3月，美国在TARP基础上进一步提出“公私合营投资计划”（Public-Private Investment Program ，PPIP）。该计划旨在以财政部资本金等公共资金撬动私人资本来联合收购不良资产。美国财政部与投资者按1:1出资共建公私合营投资基金，用以收购不良贷款和不良债券，联邦存款保险公司可为私人投资者提供融资担保，提升其参与投资的积极性。
2.韩国的资产管理公司（KAMCO）模式
1997年，韩国政府通过《有效处置金融机构不良资产及设立韩国资产管理公司法案》，由政府、韩国产业银行等共同出资设立不良贷款处置基金，授权韩国资产管理公司（KAMCO）为基金代理人。KAMCO原本属于韩国发展银行（KDB），后被独立出来专门集中处置银行业不良资产，资金主要来自债券发行。1998年3月至1999年12月，KAMCO通过基金收购44万亿韩元不良贷款，占当年银行业未偿还不良贷款规模的50%（中金公司，2022）。
KAMCO处置不良资产方式主要包括不良资产证券化、企业重组、债转股等。不良资产证券化是韩国处置不良资产的重要手段，政府在1998年制定《资产证券化法案》以推动其深入发展。据统计，韩国约有三分之一不良资产是通过证券化手段处置（Thomas，2004）。KAMCO以不良贷款作为基础资产，将资产出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV），由SPV发行资产支持债券给KAMCO，债券结构采用优先级债券和次级债券方式。其中优先级债券出售给公开市场投资者，次级债券由KAMCO持有。
此外，韩国积极将外资引入不良资产市场，学习国际先进不良资产定价和处置经验。KAMCO引进摩根斯坦利、凯雷集团、高盛、龙星基金、新桥资本等多家国际投资机构入股韩国企业参与处置不良资产，最终实现资本获利和资产增值双赢。
3.日本的RCC模式与政府注资模式
日本泡沫经济破灭后，1996年日本政府成立了整理回收机构（The Resolution and Collection Corporation，RCC）。该机构在1999至2002年间收购了55万亿日元不良贷款，主要以不良资产证券化、单个出售、打包拍卖等方式处置不良资产。整理回收机构一方面收购金融机构的不良资产，防止银行业风险传染；另一方面参与实体企业再生，盘活存量资产。除了成立专门处置不良资产的资产管理公司之外，日本政府解决不良资产的另一重要举措是为银行业注入巨额公共财政资金。
2002年日本政府推出“紧急经济对策”，明确不良资产处置目标与时间期限，规定大银行坏账率要在2005年底降低为2002年3月的50%，并对部分银行实施“国有化政策”，政府收购问题银行股票并对其进行国有化改革。2005年日本大银行实现了不良资产处置目标，不良资产问题得到有效解决。
四、政策建议
当前与未来一段时间内，中国经济面临的内外部环境变得更加复杂与不确定。从外部来看，特朗普2.0冲击即将开始、国际地缘政治冲突易发频发、去全球化压力方兴未艾。从内部来看，在人口老龄化加剧、传统投资效率下降的背景下，中国经济增速由高速增长转变为中速增长。随着房地产、地方债、中小金融机构等风险的进一步暴露，未来中国银行业不良资产率仍有恶化趋势。
笔者认为，未来要妥善化解新一轮商业银行不良资产，需要“三管齐下”。首先，商业银行必须要靠自己的不良资产拨备与净利润去消化部分不良资产。其次，商业银行可以通过市场化手段，将部分不良资产以市场价格转让给更具经验的第三方机构，让其去进行化解。再次，等商业银行的资产负债表变得更加乾净之后，中央政府或地方政府可以通过财政资金注资，以帮其补充资本金。
不难看出，在上述第二个环节中，中国资产管理公司面临广阔的发展机遇，可通过综合运用收购处置、重组重整、债转股、不良资产证券化等多种方式处置不良资产，进行风险化解。然而不容忽视的是，市场化挑战对资产管理公司的专业能力提出了重大考验，如何立足主业以专业手段实现资产盘活增值，助力防范、化解重点领域风险，值得重点关注。
新形势下，为助力AMC高效处置不良资产及防范、化解风险，结合不良资产处置的国际经验，笔者提出如下政策建议。
一是应健全资产证券化有关政策，支持引导金融机构进行不良资产证券化。目前不良资产证券化在实际不良资产处置中尚未被广泛应用，原因有法律监管不完善、实践操作复杂、资产管理公司投行化运作能力还需提升等等，但不良资产证券化市场发展潜力巨大，处置效率和潜在收益高。明晰规范的法律制度能为资产证券化发展保驾护航，应完善资产证券化法律法规，对相关业务流程进行规范。
二是应完善对资产管理公司统一的监管标准。目前中国的不良资产行业成型但不成熟，行业主体有全国性AMC、地方AMC、非持牌AMC等，但并非受相同监管约束，且不同的监管部门对行业主体认定标准存在差异。例如地方AMC被认定为非金融机构，不享受金融机构同业拆借等同业投融资政策，在税收优惠等方面也不能享有与全国性AMC同等待遇。监管部门应形成对行业主体的统一监管标准，完善配套政策措施，激发各类资产管理公司处置不良资产的积极性和内生动力。
三是应完善不良资产处置的市场化运作机制。纵观国际不良资产处置经验，市场力量积极参与不良资产处置业务幷发挥了重要作用。为提高不良资产处置效率应完善市场化运作机制，加快建设统一规范的不良资产转让交易平台，降低不良资产交易门槛，吸引外国投资者、产业基金、养老基金、社保基金等参与投资，提升市场交易活跃度。还应加强信息披露和透明度，健全产品信用评级标准和披露要求，推动不良资产证券化等产品合理定价。
四是应积极拓宽资产管理公司融资渠道。资产管理公司负债端以短期债务为主，融资期限短，融资成本较高，融资来源有限。而资产端收购的不良资产处置周期较长，在当前经济增速放缓、风险错综复杂的背景下，不良资产项目涉及债权主体多、复杂程度高、处置周期拉长，导致企业资产负债错配，影响业务开展。拓宽融资渠道能够有效改善该种局面，资管公司可通过资本市场进行融资，利用公司债、资产证券化等多种金融手段拓宽融资渠道，发行更多长期债券以匹配资产处置周期，实力允许的AMC也可以上市获取权益融资。
五是应强化资产管理公司与第三方机构合作力度。国际上成熟高效的不良资产处置市场主体众多，包括一级市场批发商、二级市场分销商、各类型投资者等，在不良资产证券化等业务开展过程中资产管理公司与投资银行、信用评级机构、信托公司、律师事务所和会计事务所等机构合作密切。资产管理公司应加大与上下游机构合作力度，拓展与政策性开发银行等金融机构业务合作，发挥金融体系内各机构协同联动优势，更为有效地处置即将到来的大量不良资产。
参考文献：
①Bubb R, Kaufman A. Securitization and Moral Hazard: Evidence from Credit Score Cutoff Rules. Journal of Monetary Economics, 2014(63).
②Thomas B. The Korean Banking System Six Years After the Crisis. Financial Institutions and Market, Mimeo, 2004.
③高蓓、张明，不良资产处置与不良资产证券化：国际经验及中国前景，国际经济评论，2018(1)。
④张潇潇、施文，不良信贷资产证券化与银行声誉，投资研究，2018,37(5).
⑤中金公司，KAMCO：韩国政策性AMC之启示，2022。
（全文刊载于《中国评论》月刊2025年2月号，总第326期，P97-104） |
