在过去40多年的全球化中，“美元外循环”支撑了美国的国债：美国发行美元，用美元从别国购买商品；别国收到美元后，将其没有花完的美元投入美国金融市场，购买包括美债在内的美元资产。在这个美元外循环中，美联储印刷的美元在海外转了一圈，又回到了美国金融市场。
有人可能会问，既然美联储发行的美元通过外循环最终回流到了美国，那美联储用美元直接购买美元资产不也一样吗？这里的问题在于，如果美联储自己印钞票来购买美元资产，如同在美国金融市场中直接投放货币。获得了这些增量货币的经济主体，会将其得到的货币花出去购买产品，从而推高美国通胀。
美元外循环和美联储直接买美元资产的关键差别是，流向海外的美元会因为别国的富余储蓄而沉淀下来，不会推升美国通胀，而从联储手中直接流向国内的货币会变成对产品的需求，从而推高美国通胀。美联储的首要目标是维护美国通胀的稳定。在通胀约束下，美联储可以因为美元的外循环而增发美元，但没法直接在国内用其创造的美元购买资产。
美国如果试图用“对等关税”政策来压缩美国贸易赤字，就是在人为截断美元的外循环，会让美国国债价格下跌。失去了美元外循环带来的别国对美债的增量需求之后，债券价格会因为需求走低而下跌。而就算美联储直接进场买美债，美国通胀也会因为美联储货币的增发而上升，仍然会让债券价格下跌。
面对债券价格下跌的风险，外国还可能抛售之前购买的美债以避险，从而进一步加剧美债价格的下跌压力和美元的贬值压力。
当然，失去了美元外循环，美国也并非全无办法。美国可以通过缩减内需，减少国内消费和投资，增加国内储蓄来重新平衡其经济。但这意味着美国财政支出的显着收缩，美国民众生活水平的明显下降，恐怕很难为美国民众所接受。毕竟，尽管有全球化红利分配不均的问题，美国仍然是全球化的受益国。
“对等关税”带来的逆全球化之路，意味着美国所获全球化红利的减少。还是那句话，事物总是辩证的。美国想得全球化之利，就要受全球化之害；而要想收逆全球化之利，就要付出逆全球化的代价。美国究竟有没有把这个问题透彻想清楚，做好付出逆全球化之代价的准备，要打一个大大的问号。 |
