总体而言，关税与移民政策都属于供给冲击，具有“滞胀”效应：短期内，“滞”的影响可能更大一些，因为关税抑制消费与投资需求、移民收紧压制就业增长；中期来看，“胀”的黏性会逐步显现，企业将关税成本转嫁消费者，劳动力供给下降将推升结构性通胀。因此笔者认为，未来一年，美国面临的最大风险仍是“类滞胀”。
近期经济与金融市场的多项数据已呈现“类滞胀”特征：首先，消费者信心与通胀预期背离。8月密歇根大学消费者信心报告显示，消费者对未来一年的通胀预期上升，但整体信心下降。这种组合意味着居民对经济前景感到悲观，同时也担心未来物价难以下行。
其次，制造业成本与投资意愿分化。8月份，我们跟踪的五大地方联储制造业PMI（采购经理指数）价格指数普遍上升，显示企业面对的原材料成本压力加大。二是企业资本开支意愿虽回暖，但整体仍处于低位，对比2021至2022年，当时制造业价格指数走高伴随投资意愿强烈，属于经济过热；而当前则是成本上升与投资意愿低迷的组合，这更符合“类滞胀”的特征。
减息进程难以持续
在短期就业压力加大的背景下，美联储或倾向于率先减息。鲍威尔在杰克逊霍尔会议上阐述了美联储的政策“反应函数”，强调了应对就业下行风险的必要性。但随着通胀黏性逐步显现，风险平衡可能发生改变，美联储的政策焦点也可能不得不重新回到通胀控制上。这意味着美联储减息的幅度未必很大，过程也可能比市场预期更曲折。
历史经验表明，“滞胀”的形成往往并非单纯的周期性现象，而是政策、结构与市场预期共同作用的结果。如今美国面临政策与结构性挑战：财政政策相对宽松，赤字居高不下；特朗普政府试图干预货币政策；关税大幅上调；全球供应链重构，生产运转效率降低；人口老龄化加剧，劳动参与率下降；移民政策收紧可能长期存在；市场对于美元贬值形成预期等。
笔者认为，这些因素或将制约供给，使供给冲击出现得更加频繁。因此，尽管我们判断美国重现“大滞胀”的可能性不大，但“类滞胀”的风险依然不容忽视。需要警惕美国经济的潜在风险溢出，以及金融市场可能因此面临的波动。 |
